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la politique monétaire

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Chapitre 6 : la politique monétaire
principe et fonctionnement de la politique monétaire : le cas de la BCE
Dans les textes, qui régissent la banque centrale européenne, il est dit très clairement que la banque centrale définit et met en œuvre la politique monétaire. Définir une politique monétaire implique qu’elle a une stratégie et la mise en œuvre implique qu’elle a des instruments.

A) les deux piliers de la stratégie de la BCE

Deux piliers parce que nous sommes en présence d’incertitudes considérables qui entourent la structure de l’économie et les mécanismes de transmission de la politique monétaire. La BCE a dans ses statuts un objectif et un seul qui est bien clair : la stabilité des prix. La défense de cette stabilité des prix ne doit pas se faire au détriment des autres mesures de politique économique décidées par les gouvernement. Ce carcan ou cette unité d’ib de stabilité des prix provient d’une dominance, d’une prééminence de la philosophie allemande en matière de banque centrale. Pour des raisons historique la banque allemande a été obsédée par la stabilité des prix en Allemagne. Le problème est que lorsque on a créé la BCE on a en quelque sorte calqué cette nouvelle philosophie à notre BC.
Il y a un pilier monétaire et un pilier économique et financier

a)  le pilier : analyse monétaire

A partir de 1999 jusqu’à 2004, ce pilier monétaire consistait à indiquer une valeur de référence quantifiée pour la progression de la masse monétaire. avec un agrégat privilégié, l’agrégat M3. L’essentiel de la politique monétaire se basait sur l’observation des écarts entre la progression de la masse monétaire et la progression de référence qui avait été fixée comme objectif.
Si l’agrégat monétaire M3 progresse moins vite on va relâcher la politique monétaire, on va baisser les taux d’intérêts, au contraire si on constate que la politique monétaire dérape, on la resserre de façon à ce qu’elle soit plus restrictive. On observe des relations stables entre M3 et l’évolution des prix à moyen et long terme, si bien que on pense que M3est un bon indicateur avancé de l’inflation. De plus, les données monétaires sur les agrégats sont disponibles de façon régulière et sont relativement précises. M3 est parmi les agrégats monétaires celui qui a une évolution la plus stable. La BC a pris un certain nombre de distance en disant qu’elle se fixe dessus mais s’aide de d’autres indicateurs. La BC s’est fixé un bijectif intermédiaire qui est celui du contrôle de la progression de l’agrégat M3. L’indicateur d’inflation qui est privilégié est l’IPCH (indice des prix à la consommation harmonisé). La relation entre masse monétaire et inflation est relativement peu stable à court terme et la politique monétaire se pratique à une fréquence élevée. on constate que l’inflation a également des origines non monétaires. Dans un premier temps, la banque centrale a relativisé, elle s’est donné une sorte de fourchette, c’est autour de 4-4,5 et en même temps elle a dis que l’objectif de progression de l’agrégat monétaire était un objectif de moyen terme, ce qui sous-entendait que si  on dérape un peu de façon trimestrielle, semestrielle ce n’est pas bien grave, on peut se rattraper à la période suivante. Dans un deuxième temps, à partir de 2004 on a assisté à un élargissement du premier pilier à une analyse monétaire plus large. C’est-à-dire un analyse monétaire qui allait tenir compte … La Banque centrale européenne n’a jamais été exhaustive. Elle va regarder les composantes de M3. Le coût du crédit est aussi un autre indicateur, tout comme l’endettement intérieur total (c‘est regarder l‘ensemble des sources de financement externe des agents non financiers). Également on va s’intéresser au taux de change, à la valeur de l’euro par rapport aux autres monnaies.   A partir de 2004 la BCE va clairement annoncer qu’elle ne donnera plus de valeur de référence à la progression de l’influence de M3. On a assisté à un certain affaiblissement de l’utilisation de l’agrégat monétaire dans la politique monétaire. La BCE a toujours pris en considération la progression mais elle a sous-entendu que la surveillance de l’agrégat M3 ne suffit plus à contrôler l’inflation.

b)  le second pilier : l’analyse économique, une série d’indicateurs économiques et financiers

La BCE part du constat que les évolutions monétaires ne peuvent pas constituer le seul guide pour évaluer les risques d’inflation. Il faut donc regarder de façon plus large plus globale la situation économique et financière, être attentif à l’ampleur, la nature des perturbations qui menaceraient la stabilité des prix. A partir de là, la banque centrale dit qu’elle analyser une vaste gamme d’autres indicateurs soit dans une optique de court terme, soit dans une optique de moyen terme. La BC va privilégier 3 champs non exhaustifs :

  • l’examen de l’évolution de la production, de la demande, marché du travail, condition de coûts, le cour de changes et la balance des paiements sur la zone euro. On peut dire qu’on a des indicateurs plutôt réels.
  • les indicateurs en provenance des marchés financiers et les indicateurs de prix des actifs, donc l’évolution des cours, l’évolution des rendements, des risques notamment parce que on peut lire à travers ces évolutions quelles sont les anticipations d’inflation des opérateurs. r = n+i n : taux d’intérêt réel, taux de rendement réel r – i = n

La banque centrale pense qu’en regardant … on pourra savoir quelle est l’inflation anticipée. Dans ce prix des actifs ont été mentionnés les actifs immobiliers

  • les projections macroéconomiques sur la base de modèles conventionnels et « les dires d’experts ». Les projections macroéconomique (INSEE, OCDE …) pour représenter l’ensemble … Ils essaient de prévoir, ce sont des modèles macroéconomiques qui sont censés être so En France il y a tout un comité appelé le CAE (conseil d’analyse économique ) qui est constitué d’un certain nombre de spécialistes.

Ce second pilier représente une grande ouverture analytique. Dans la mesure où cela représente une certaine prise de distance par rapport.
On ne sait pas comment la BC construit son raisonnement économique à partir de ses indicateurs. Plus exactement, la BC dit depuis 2004 qu’elle se fixe un objectif final en matière d’inflation qui est autour de 2%. C’Est-ce qu’on appelle une politique de ciblage direct d’inflation (CDI). Ce qui nous intéresse c’est l’objectif final. On assiste aujourd’hui depuis 2004 à un glissement de la politique monétaire caractérisé par deux phénomènes, d’une part un abandon relatif de l’agrégat monétaire M3 et une priorité donnée au ciblage direct (on ne sait pas ce qu‘il se passe en amont).

B)  les instruments de la politique monétaire

Pour atteindre l’objectif final de 2% on peut passer par un ou des objectifs intermédiaires. Ces objectifs intermédiaires vont permettre d’atteindre l’objectif final. Ces objectifs intermédiaire vont être delta M mais pour d’autres petits pays cela va être le taux de change. L’objectif intermédiaire a été assez abandonné par la BC, maintenant on se concentre sur l’objectif final. L’outil privilégié va être le taux d’intérêt on va parler d’objectif opérationnel. Quelles sont les manettes qui vont permettre d’atteindre cet objectif. De façon très claire l’instrument privilégié est le taux d’intérêt.

a)   la prééminence du taux d’intérêt

Qu’il s’agisse d’information en provenance du premier ou du deuxième pilier, l’essentiel des instruments va être constitué par le jeu que peut exercer la banque sur le niveau du taux d’intérêt. La BC aujourd’hui privilégie, dans son fonctionnement normal, une  approche par les marchés et une approche par les prix. C’Est-ce qu’on appelle une politique de contrôle indirect. Il y a une autre procédure qui permet de contrôler en quelque sorte l’ensemble de la sphère monétaire, c’Est-ce qu’on appelle les procédure de contrôle direct (contrôle administratif) et le type même de contrôle Est-ce que nous avons vécu en France à travers l’encadrement du crédit. Il consistait pour la BC a fixer autoritairement des chiffres de progression des crédits accordés par les établissements, en terme de plafonds accordés.
Lorsque l’établissement dépassait ces normes de crédits, il était très lourdement pénalisé. Ce système en France a fonctionné jusqu’au milieu des années 80. Il avait plusieurs défauts : un grand nombre de crédits étaient fixés hors encadrement, notamment pour l’habitat, des crédits au commerce extérieur. Le deuxième inconvénient à ce système, du fait de l’ouverture aux marchés de capitaux, compte tenu de l’encadrement, un certain nombre d’ANF ont été cherché des financements à l’étranger. On a vu apparaître un marché des parts   disponibles qui consistaient donc pour un établissement qui n’avait pas atteint son quota à le céder à un autre établissement qui avait atteint son quota. Ce système avait tendance à favoriser les établissement qui étaient peu dynamiques. On se demande si aujourd’hui les autorités ne cherchent pas à mettre en place … obliger les banques à avoir une certaine progression …
Quel est le taux d’intérêt qu’il faut contrôler pour contrôler l’inflation ? Taux de liquidité, taux de plafond, les taux du marché financier …?
Le choix qui a été fait par la BC a été de se concentrer sur les taux d’intérêts de court terme avec l‘idée qu’une influence sur les taux de court terme se traduira par des modifications sur l‘ensemble des taux d‘intérêts pratiqués dans l‘économie. La banque centrale considère que les marchés de capitaux (marché monétaire, marché financier, marché de moyen terme) vont subir des modifications de court terme. Les banques dans les financements qu’elles vont accorder vont effectivement répercuter la baisse des taux d’intérêts. La BCE a baissé son taux d’intérêt de 0,75 % dans le but d’accompagner la politique de relance.

b)  les instruments (ou procédures) de la politique monétaire

La banque centrale a pour logique de fournir le marché interbancaire en liquidité à des taux d’intérêts et pour des volumes qui vont influencer les taux pratiqués sur ce marché interbancaire. Les taux pratiqués sur le marché interbancaire, sont des taux libres, ce sont les deux cocontractants (banques emprunteuse et banque prêteuse) qui décident librement du taux qu’elles vont pratiquer. La banque centrale ne peut qu’influencer ces taux. Pendant la crise, la BC a pratiqué un certain nombre de taux d’intérêts mais le marché a fait ce qu’il a voulu.   La banque centrale a deux moyens, deux types de procédures pour accorder de la liquidité :

  • la procédure d’open market : la banque centrale va s’adresser à l’ensemble du marché interbancaire et en fonction des demandes adressées par les différents établissements, elle va donc accorder un certain volume de liquidité à un niveau de taux d’intérêts donné.
  • les procédures de facilitées permanentes : c’est chaque établissement individuellement qui peut s’adresser à la banque centrale pour lui demander un supplément de liquidité ou au contraire pour placer auprès de la banque centrale une liquidité excédentaire

De très loin la principale procédure OPR (opération principale de refinancement) est l’opération typique de l’open market même s‘il en existe 3 autres. C’est une procédure qui a lieu toutes les semaines, la banque centrale interroge l’ensemble des établissements de la place pour savoir quel est leur besoin de liquidité et à quel taux ils sont prêts à emprunter cette liquidité. La banque centrale a choisi simultanément deux choses : le volume de liquidité et le taux d’intérêt. En fonction de la quantité de monnaie qu’elle va mettre en place, les crédits vont être plus ou moins importants. A partir de cette procédure,   qui se fait à un taux clairement annoncé au marché, la banque centrale définit son premier taux directeur : le taux refi et le taux repo. C’est-ce taux qui est le taux directeur, c’est le taux central. C’est un taux de référence. Les autres procédures n’ont qu’un caractère complémentaire (procédure de refinancement à plus long terme, réglage fin et opérations structurelle). Elle ne sont pratiquées que de façon occasionnelle en fonction de ce que la banque centrale peut observer du marché. Les procédures de réglage fin se font à un taux proche du taux refi.
Les facilités permanentes inversent la logique. Elles se font à l’initiative d’une banque individuelle qui demande ce service en dernier ressort à la Banque Centrale qui pratique des taux d’intérêts différents. On a deux possibilités :

  • la facilité de prêt marginal : à travers laquelle une banque peut se procurer de la liquidité supplémen
  • la facilité de dépôt : la banque qui n’aurait pas réussi à placer de la liquidité excédentaire sur le marché interbancaire peut s’adresser en dernier lieu à la banque centrale qui va rémunérer ses dépôts à un taux d’intérêt inférieur à celui pratiqué par le marché.

A travers ces procédures, la banque centrale définit et annonce au marché trois taux directeurs : d’abord le taux central qui est le taux refi ou taux repo. Ensuite la BC définit et annonce un taux plafond qui est le taux des facilités de prêt marginal, en dernier ressort elle rend un service à la banque. Le troisième taux directeur est le taux de plancher, c’est le taux des facilités de dépôt. Ce sont ces trois taux qui définissent ce qu’on appelle le corridor de la politique monétaire, c‘est la zone à l‘intérieur de laquelle devrait évoluer normalement les taux d‘intérêts pratiqués sur le marché interbancaire.
Le taux directeur est symbolisé par un palier. Le taux central pratiqué par la BCE est globalement inférieur aux taux qui sont pratiqués sur le marché. Lorsque la banque centrale baisse ses taux d’intérêts le taux du marché à l’air de suivre. Malgré tout il y a des petites crises qui fait que le taux du marché remonte ou descend encore. Généralement, les taux pratiqués sur le marché vont suivre les taux directeurs. Les banques savent qu’elles peuvent se fournir sur le marché à un taux à peu près similaire à celui de la Banque Centrale, c’est-à-dire 3,25 sauf en cas de crises. Durant la crise les banques ne trouvaient pas d‘emprunteur valable sur le marché donc elles ont été déposer leurs fonds à  la banque centrale. .Pour observer le marché interbancaire, les taux qui sont pratiqués sur le marché interbancaire, on construit l’EONIA (Euro over-nigth index average). Ce sont des opérations au jour le jour. On regarde ce que pratique 56 grandes banques européennes sur le marché et on construit l’EONIA. La cible est bien des opérations de très court terme. La Banque centrale cherche essentiellement à influencer les opérations de très court terme. Quand on parle des opérations de court terme mais qui ne sont plus au jour le jour on passe à un autre indicateur l’EURIBOR (Euro Inter Bank Offered Rate), opération de 1,3,6 mois …   c’est l’outil qui va être utilisé sur le marché.  Il va être directement influencé par l’EONIA. La Banque Centrale Européenne a dit qu’elle se situait pour la politique monétaire dans un univers où on connaissait relativement mal les canaux de transmission de la politique monétaire. L’intention de la banque centrale est bien d’influencer les taux de court terme et de jouer sur la quantité de liquidité pour maîtriser l’inflation. La banque centrale a conscience de la boite noire qu’il y a entre le taux d’intérêt de la liquidité et l’inflation. La politique monétaire malgré ces instruments assez précis, elle doit faire preuve de pragmatisme (opposé à dogmatisme). Les raisonnements monétaristes il faut en tenir compte, une autre logique de transmission plus directe de l’inflation par les prix, mais au total les opérateurs ne connaissent pas exactement la logique qui sera suivie pour la conduite de la politique monétaire. Les opérateurs vont donc se fixer beaucoup plus sur les annonces de la banque centrale. Les annonces de la banque centrale sont les annonces de taux directeurs, mais ce sont aussi des annonces qualitatives des informations sur les intentions de la banque centrale, sur les analyses de la conjoncture effectuée par la banque centrale et de la situation d’ensemble du  système financier.

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