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Les marchés obligataires

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Chapitre 3 Les marchés obligataires
Les marchés obligataires brassent des sommes considérables. Le compartiment le plus volumineux est constitué de la dette des États (dette souveraine) ; de ce fait, l’étude des marchés obligataires constitue un point de jonction entre la finance et la macroéconomie.
L’endettement public était déjà massif dans la plupart des pays industrialisés depuis la fin du XXème siècle ; la crise de 2008 et les plans de sauvetage des systèmes bancaires ont conduit ces déficits vers des montants qui paraissent difficilement soutenables. À tel point que les Banques Centrales sont amenées à conduire des politiques « non conventionnelles » pour aider les États à trouver les ressources qu’ils doivent emprunter sur les marchés financiers. Les politiques budgétaires et monétaires sont devenues des politiques de lutte contre la crise, fortement marquées par l’urgence d’une situation qui semble échapper à la maîtrise des dirigeants politiques.
Sur un plan technique, la dette des États est émise sous forme d’obligations. En France, c’est l’Agence France Trésor qui est chargée de vendre des obligations afin d’alimenter le budget de l’État lorsque celui- ci doit emprunter. Les autres emprunteurs s’adressant aux marchés obligataires sont principalement les collectivités locales, les administrations de sécurité sociale et les grandes entreprises.

3.1          Caractéristiques des obligations

« Les obligations sont des titres négociables qui, dans une même émission, confèrent les mêmes droits de créance pour une même valeur nominale. » (Code monétaire et financier, art. L213-5)
– Vn : valeur nominale, unique pour toutes les obligations d’un même emprunt
– Coupon : montant des intérêts servis à chaque échéance ; le coupon est calculé sur la base de la valeur nominale
– Coupon couru : montant des intérêts qui courent depuis le dernier versement d’intérêts
– Taux nominal i ou k : il sert de base au calcul des intérêts
– Maturité de l’emprunt T : date d’échéance de l’emprunt. Sauf cas particuliers, le capital emprunté est remboursé en T
– Nombre de titres émis N ; les titres d’un même emprunt ne sont pas forcément émis à la même date
– Date de jouissance : date à laquelle les intérêts commencent à courir
Pour mémoire, nous présentons quatre autres définitions :
– Profil de remboursement : un emprunt obligataire peut s’amortir de différentes façons

  1. On appelle également maturité la durée séparant la date d’aujourd’hui de l’échéance de l’emprunt.

–Valeur d’émission Ve : prix auquel les actions sont vendues ; éventuellement, Ve < Vn
– Valeur de remboursement Vr : prix auquel le titre est remboursé ; éventuellement, Vr > Vn
– Prime de remboursement = Vr – Ve

3.2          Éléments de calcul obligataire

3.2.1      Taux actuariel à l’émission

Le taux actuariel à l’émission, noté r0, est le taux qui égalise les valeurs présentes des montants décaissés et des montants à recevoir par l’ensemble des investisseurs participant à l’émission.
Si l’émission a lieu en une seule fois :
– Ft est le flux perçu par le détenteur de l’obligation à la date t
On peut donc représenter une obligation B comme un ensemble de flux ; une convention habituelle en finance consiste à noter + les flux entrants et − les flux sortants. De ce fait :
– pour l’émetteur de l’obligation B = {+F0 ; −F1 ; −F2 ; . . . − Ft . . . ; −FT }
– pour l’acheteur de l’obligation B = {−F0 ; +F1 ; +F2 ; . . . + Ft . . . ; +FT }
r0 > i donc le rendement de l’investissement pour l’obligataire 2 est supérieur au taux nominal.
Il est très important de garder en mémoire que le taux nominal sert uniquement à calculer les Ft ; seul le taux actuariel compte véritablement pour l’émetteur et pour l’investisseur.

3.2.2      Taux de rendement actuariel de l’obligation à un instant τ quelconque

Le taux de rendement actuariel d’une obligation à un instant τ quelconque, noté rτ , rend la valeur
boursière, notée V τ , égale à la valeur présente des m flux encore à venir {Ft; Ft2; . . . Ftm }.
Cette équation, bien qu’élémentaire sur un plan mathématique, pose un problème crucial de compréhension car elle traduit deux relations de causalité :
– si on connaît rτ il devient possible de déterminer V τ

  1. On appelle obligataire le détenteur de l’obligation.

–inversement, c’est à partir des valeurs V τ observées sur les marchés obligataires que l’on estime la valeur de rτ.
En fait, on a affaire à un processus dynamique. À un instant donné, une valeur de rτ , estimée par des actuaires est publiée ; les détenteurs d’obligations appartenant à ce segment de marché estiment la valeur théorique des obligations qu’ils détiennent en portefeuille. Ils comparent alors la valeur théorique aux cours observés sur les marchés ; en fonction de critères divers, ils choisiront d’acheter ou de vendre certains titres. Ce faisant, ils modifient, fut-ce marginalement les prix des obligations. De ce fait, lors de la période suivante, le taux de marché a légèrement fluctué : le processus va alors recommencer.
En d’autres termes, dire que rτ est un taux de marché a une double signification :
– rτ dépend de l’état du marché (l’ensemble des V τ ) lors de la période τ
– quand rτ est publié, il modifie l’état du marché : l’ensemble des V τ devient V τ l et rτ se transforme en Formellement, rien n’indique dans quel sens on lit la relation (3.1) entre rτ et V τ ; lorsqu’on lit des commentaires ou lorsqu’on discute avec des opérateurs sur les marchés obligataires, ce sont seulement des éléments de contexte qui permettent de savoir si on lit, à un moment donné, la relation dans un sens ou dans l’autre.

3.2.3      Variations de taux de marché et variations de cours ; duration et sensibilité

Soit rτ le taux de rendement actuariel prévalant à l’instant τ sur le marché pour des titres de durée, de profil de remboursement et de risque de signature analogues. Que se passe-t-il si le taux de rendement m s’élève ou diminue ?
Sensibilité et duration
Ces deux valeurs donnent une mesure de l’intensité de la relation entre cours des obligations et variation de taux. Elles sont couramment utilisées par les opérateurs des marchés obligataires.
Le quotidien « Les Échos » les définit ainsi :
– Sensibilité S : mesure la variation du cours de l’obligation suite à une variation de 1 point du taux de rendement actuariel ;
– Duration D : c’est la somme des flux monétaires pondérés par leur délai de perception, rapportée à la valeur actuelle du titre.
« La sensibilité d’une obligation mesure la variation de sa valeur en pourcentage induite par une variation donnée du taux d’intérêt. Le cours d’une obligation de sensibilité 4 progressera de 4% lorsque le taux d’intérêt baissera de 7% à 6% alors qu’une autre de sensibilité 3 ne verra son cours progresser que de 3%. Mathématiquement, la sensibilité est égale à la valeur absolue de la dérivée de la valeur de l’obligation par rapport au taux d’intérêt, divisée par la valeur de l’obligation. »
La duration « mesure le risque de taux, elle est représentative de la période au terme de laquelle une obligation aura rapporté son taux de rendement actuariel brut. Le risque augmente avec la durée de vie de l’obligation. Il est possible de déterminer à partir de la variation des taux la sensibilité de la valeur de l’obligation.  »
La variation du prix de l’obligation est proportionnelle à la duration et à la sensibilité. Ces deux para- mètres sont très utilisés par les opérateurs sur les marchés obligataires. Leur étude détaillée dépasse le cadre de ce cours.

3.3          Les obligations émises par l’État

3.3.1      Les obligations assimilables du Trésor (OAT)

Les OAT sont le support de l’endettement à long terme de l’État. La maturité de ces titres est comprise entre sept et cinquante ans. La plupart des OAT sont à taux fixe et remboursables in fine. Mais le Trésor émet aussi des obligations à taux variable (OAT TEC 10 annexées sur le taux de l’échéance constante à 10 ans) et des obligations indexées sur l’inflation (OATi). Les adjudications d’OAT ont lieu le premier jeudi du mois (sauf en avril, août et décembre) à 11h00 ; l’État adjuge à cette occasion une ligne à taux fixe d’échéance 10 ans, et si les conditions de marché s’y prêtent, d’autres lignes d’OAT à taux fixe ou à taux variable (TEC 10, OATi). Le vendredi précédant l’adjudication, l’Agence France Trésor indique sur quelles lignes portera l’adjudication, et donne une fourchette de son montant global (le cas échéant une sous fourchette pour l’OAT à taux variable et l’OAT indexée). Les soumissions, d’un montant minimal d’un million d’euros, s’effectuent en prix pied de coupon exprimé en pourcentage du nominal, avec deux décimales. Le règlement a lieu le mardi suivant l’adjudication. […] Les OAT ont une coupure nominale de 1 euro. Le coupon couru est calculé sur une base nombre de jours exact sur nombre de jours exact (ACT/ACT). L’échéance des OAT, ainsi que le paiement du coupon, sont fixés au 25 du mois.

3.3.2      Les bons du Trésor à taux fixe et à intérêt annuel (BTAN)

Les BTAN sont des valeurs assimilables du Trésor émises, pour des durées de 2 ou 5 ans, par voie d’adjudication le troisième jeudi du mois sauf en avril, août et décembre. L’Agence France Trésor émet généralement une nouvelle ligne de BTAN 2 ans par semestre et une nouvelle ligne de BTAN 5 ans pour un an, sur lesquelles sont ensuite assimilées les émissions mensuelles. D’anciennes lignes de BTAN 5 ans mais de maturité résiduelle égale à 2 ans peuvent être abondées à la place d’un BTAN 2 ans. L’Agence se réserve également la possibilité d’adjuger d’anciennes lignes d’OAT ayant une maturité résiduelle comparable à celle d’un BTAN.

3.3.3      Les bons du Trésor à taux fixe et à intérêts précomptés (BTF)

Les BTF sont des titres assimilables du Trésor de maturité initiale inférieure ou égale à un an. Leur coupure nominale est de 1 euro. Ils sont émis chaque semaine, par voie d’adjudication, dans le cadre d’un calendrier trimestriel publié à l’avance et précisant les échéances des bons qui seront mis en adjudication. Un BTF de 3 mois est émis chaque semaine ainsi qu’un BTF semestriel ou annuel.
ANNEXE 1 : Notations de Dette Long Terme par Moody’s
Les notations Moody’s d’obligation long terme constituent des opinions sur le risque de crédit relatif des titres de dette dont l’échéance est supérieure ou égale à un an et sur l’éventualité qu’un engagement financier ne soit pas honoré comme prévu. Ces notations reflètent aussi bien la probabilité d’un défaut que toute perte financière supportée dans un scénario de défaut.
– Aaa : Les obligations notées Aaa sont considérées comme étant de la meilleure qualité et présentent un risque de crédit minime.
– Aa : Les obligations notées Aa sont considérées de grande qualité et présentent un très faible risque de crédit.
– A : Les obligations notées A sont considérées comme appartenant à la catégorie supérieure des obligations de qualité moyenne et présentent un faible risque de crédit.
– Baa : Les obligations notées Baa sont soumises à un risque de crédit modéré. Elles sont considérées comme étant de qualité moyenne et sont dès lors susceptibles de présenter des caractéristiques spéculatives.
– Ba : Les obligations notées Ba sont jugées comme comportant des caractéristiques dignes de la catégorie spéculative et sont soumises à un risque de crédit Important.
– B : Les obligations notées B sont jugées comme ayant un caractère spéculatif et présentent un risque de crédit élevé.
– Caa : Les obligations notées Caa sont jugées comme présentant une mauvaise qualité de signature et un risque de crédit très élevé.
– Ca : Les obligations notées Ca sont des titres à caractère hautement spéculatif et sont probablement en situation de (ou très proches du) défaut, tout en offrant un certain potentiel de récupération du principal et des intérêts.
– C : Les obligations notées C constituent la catégorie la plus basse des obligations notées et sont générale- ment en situation de défaut. Le potentiel de récupération du principal et des intérêts est limité.
NB : Moody’s applique des coefficients numériques allant de 1 à 3 correspondant à chaque catégorie de notation de Aa à Caa. Le coefficient 1 indique que l’émetteur se situe dans la fourchette haute de l’échelle alphabétique ; le coefficient 2 correspond à une notation intermédiaire alors que le coefficient 3 correspond à la fourchette basse.
Source : Moody’s, Symboles et définitions de notation, document en ligne, www.moodys.com/france

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