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Principes généraux d’organisation des marchés financiers

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Chapitre 1 Principes généraux d’organisation des marchés  financiers
Par définition, les marchés financiers sont des marchés sur lesquels sont négociés des instruments financiers ; pour définir les marchés financiers, il est donc nécessaire de définir ces instruments. Nous verrons ensuite que ces marchés sont organisés selon des principes relativement simples, assez immuables d’un pays à l’autre.

 Les principaux instruments financiers

Définitions juridiques

Selon le CODE MONÉTAIRE ET FINANCIER Article L 211-1 Modifié par ordonnance n˚2008-566 du 13 juin 2008 – art. 16

– Les instruments financiers comprennent :

Les actions et autres titres donnant ou pouvant donner accès, directement ou indirectement, au capital ou aux droits de vote, transmissibles par inscription en compte ou tradition ;
Les titres de créance qui représentent chacun un droit de créance sur la personne morale ou le fonds commun de titrisation qui les émet, transmissibles par inscription en compte ou tradition, à l’exclusion des effets de commerce et des bons de caisse ;
Les parts ou actions d’organismes de placements collectifs ;
Les instruments financiers à terme figurant sur une liste fixée par décret ;
Et tous instruments financiers équivalents à ceux mentionnés aux précédents alinéas, ainsi que les droits représentatifs d’un placement financier dans une entité, émis sur le fondement de droits étrangers.
– Les instruments financiers mentionnés aux 1 à 3 du I ne peuvent être émis que par l’État, une personne morale, un fonds commun de placement, un fonds de placement immobilier ou un fonds commun de créances.
Les titres échangés sur les marchés financiers sont des contrats financiers. Un instrument financier est, pour son détenteur à l’instant t, la promesse et non l’assurance, qu’en un instant t+∆ t il pourra percevoir des liquidités en le vendant 1.
Il convient par ailleurs de souligner d’emblée le fait suivant : « Les relations financières entre la France et l’étranger sont libres. Cette liberté s’exerce selon les modalités prévues par le présent chapitre, dans le respect des engagements internationaux souscrits par la France. »

 Définitions économiques

Les définitions que nous présentons ci-après se veulent  succinctes ;  elles  sont  donc  incomplètes. Elles seront précisées progressivement.
Les actions : une action est un titre de propriété sur une fraction du capital d’une entreprise. Sur un plan financier elle présente principalement deux sources espérées de revenus pour son détenteur :
les dividendes futurs qui représentent une fraction du bénéfice réalisé par l’entreprise, une éventuelle plus-value lors de la revente du titre.
Les obligations : une obligation est un titre de créance correspondant à un prêt effectué par le propriétaire de l’obligation à l’institution qui a émis et vendu l’obligation. Pendant la durée de vie de l’obligation, l’emprunteur paie des intérêts fixés contractuellement lors de l’émission ; à l’échéance, l’em- prunteur rembourse le capital emprunté au détenteur de l’obligation. Très généralement, les obligations peuvent être vendues par leur propriétaire avant leur échéance.
Les contrats à terme : de manière générale, un contrat à terme est un engagement à acheter ou à vendre à un certain prix, à une date future, une certaine quantité d’une marchandise 3. Tout engagement à vendre (ou acheter) a fait l’objet, de la part d’une contrepartie, d’un engagement réciproque et irrévocable à acheter (ou vendre).
Nous verrons ultérieurement que l’on distingue contrats « forwards » et contrats « futures » 4.
Les options sont des contrats ouvrant le droit à acheter (ou vendre) à un certain prix, à une date future, une certaine quantité d’une « marchandise » appelée sous-jacent. L’émetteur de l’option s’est engagé irrévocablement à vendre (ou acheter) le sous-jacent au détenteur de l’option si celui-ci désire exercer son droit.
Les devises : une devise est une monnaie considérée depuis un territoire autre que son territoire d’émission. Par exemple, sur le territoire français, le franc suisse est une devise.
Les marchés financiers sont les marchés sur lesquels sont négociés les titres énumérés ci-dessus ; on y adjoint également les marchés de matières premières, agricoles et minérales, ainsi que les swaps. Un swap est un contrat par lequel on échange deux ensembles de valeurs financières ; les swaps ne sont pas stricto sensu des instruments financiers mais on les considère souvent comme tels.
Une première distinction très importante est à opérer :
les marchés « sous-jacents » : marchés  de  matières  premières,  d’actions,  obligataires,  monétaires  et enfin marchés des changes ;
les marchés « dérivés » comportent deux catégories fondamentales : marchés à terme et marchés d’options. On parle de produits dérivés pour qualifier les contrats à terme et les options car leur valeur
Le mot marchandise est à entendre ici dans un sens très large : les contrats peuvent porter aussi bien sur des matières premières que sur des titres financiers.
Certains auteurs considèrent que seuls les futures méritent d’être appelés contrats à terme. La question n’est pas très importante ; on doit cependant constater que l’usage tend à consacrer l’équivalence entre futures et contrats à terme.
dérive de la valeur d’un autre actif, qualifié de sous-jacent.
Il est important de retenir que l’on peut créer un produit dérivé à partir d’un autre produit dérivé ; sachant qu’un instrument financier est couramment construit comme un ensemble d’instrument financier, il apparaît que l’on peut créer une quasi infinité de produits dérivés.

 Principes généraux de fonctionnement des marchés organisés

Une distinction importante est à opérer :
on appelle marché « organisé » ou marché « réglementé » un marché encadré par une autorité organi- satrice. Le New-York Stock Exchange («  Wall Street ») est un marché organisé ;
on appelle marché « de gré à gré » ou « over the counter (OTC) » un marché sur lequel n’intervient pas d’autorité organisatrice. Il convient de ne pas se laisser abuser par le vocabulaire : les marchés de gré à gré sont fortement encadrés d’un point de vue juridique.
Dans le cadre de l’Union Européenne, une évolution importante est en cours : la directive sur les marchés d’instruments financiers (dite directive MIF) a été adoptée ; elle a été transposée en droit français et est entrée en vigueur le premier novembre 2007. Pour l’essentiel, cette directive ouvre la porte au dévelop- pement de modes de négociation autres que le marché réglementé ; en d’autres termes, les instruments financiers cotés sur les marchés organisés peuvent également être échangés à travers d’autres circuits que celui des places financières classiques. La volonté de l’UE est de mettre en concurrence les marchés réglementés avec d’autres opérateurs. Les conséquences de ce changement sont difficilement prévisibles.
Les bourses sont des entreprises privées / l’exemple de NYSE Euronext
Nous présentons dans ce document le cas de NYSE Euronext et plus particulièrement Euronext Paris
S.A. ; l’organisation des autres places financières est très proche de celle de NYSE Euronext.
« Depuis le 4 avril 2007 et la réalisation du Rapprochement, NYSE Euronext est la société holding des sociétés NYSE Group et Euronext, qui conservent chacune leurs activités propres. » 5
« NYSE Group est une entité constituée en vertu des lois de l’État du Delaware aux États-Unis aux fins de rendre effectif le rapprochement intervenu entre les activités de NYSE et d’Archipelago, réalisé le 7 mars 2006. » 6
« Euronext est la première bourse paneuropéenne, née en 2000 de la fusion des bourses d’actions et de produits dérivés d’Amsterdam, de Bruxelles et de  Paris.  En  2002,  Euronext  s’est  élargie  en  fusionnant avec la Bolsa de Valores de Lisboa e Porto BVLP (la bourse portugaise pour les produits d’actions et de dérivés) et en acquérant le LIFFE (la bourse de produits dérivés basée à Londres). Créée en réponse à la mondialisation des marchés et pour offrir aux  investisseurs  une  liquidité  accrue  tout  en  réduisant  les coûts de transaction, Euronext a déjà réalisé une grande partie de son intégration. » 7
« NYSE Euronext (NYX) is a leading global operator of financial markets and provider of innovative trading technologies. The company’s exchanges in Europe and the United States trade equities, futures, options, fixed-income and exchange-traded products. With more than 8,000 listed issues, NYSE Eu- ronext’s equities markets – the New York Stock Exchange, NYSE Euronext, NYSE Amex and NYSE Alternext as well as NYSE Arca – represent nearly 40 percent of the world’s equities trading, the most liquidity of any global exchange group. NYSE Euronext also operates NYSE Liffe, the leading European derivatives business and the world’s second-largest derivatives business by value of trading. The company offers comprehensive commercial technology, connectivity and market data products and services through NYSE Technologies. NYSE Euronext is in the SP 500 index, and is the only exchange operator in the SP 100 index and Fortune 500. »
Euronext est chargée des missions suivantes :

  • superviser, encadrer, contrôler le marché ;
  • garantir la bonne fin des transactions : les vendeurs doivent être payés, les acheteurs doivent être livrés ;
  • diffuser des informations financières fiables : cours (évolution des prix en séance), indices, statistiques (volume du marché) ;
  • instituer des règles, en surveiller le respect et, le cas échéant, décider de sanctions ;
  • assurer la liquidité du marché. La liquidité désigne la facilité avec laquelle un opérateur peut trouver une contrepartie, autrement dit la facilité pour un vendeur de trouver un acheteur et, réciproquement, pour un acheteur de rencontrer un vendeur. Un marché est fortement liquide si la rencontre d’une contrepartie est très facile ;
  • admettre des valeurs à la cote ;
  • conserver des titres financiers ;
  • gérer des systèmes informatiques.

Le statut d’entreprise privée a plusieurs conséquences :
NYSE Euronext est soumise à une exigence de rentabilité ;
NYSE Euronext concurrence d’autres places financières, notamment européennes et est concurrencée par elles.
Quelques dispositifs organisationnels essentiels
Dans ce paragraphe, nous présentons des dispositifs communs à tous les marchés financiers organisés. Nous illustrons ces dispositifs généraux en présentant l’exemple d’Euronext.
Les membres du marché
Un marché financier regroupe un nombre restreint de membres :
l’Entreprise de marché soit, à Paris, Euronext Paris S. A. ;
les Négociateurs pour compte de tiers (Brokers) ;
les Négociateurs pour compte propre (Dealers).
Certains négociateurs sont autorisés à être simultanément broker et dealer mais ils doivent pour cela construire une « muraille de Chine » entre les deux activités 9. L’obtention du statut de membre est soumise à des conditions très précisément définies ; on se reportera pour davantage de précisions aux documents diffusés en ligne par Euronext. Pour intervenir sur le marché, on doit obligatoirement passer par l’intermédiaire d’un prestataire de services d’investissement (PSI).
L’intérêt d’un marché restreint à quelques opérateurs est double :
les membres du marché ont en commun des dispositifs techniques standardisés qui leur permettent de procéder aux transactions très rapidement tout en offrant un niveau de fiabilité très élevé ;
l’accès au statut de membre du marché étant très restrictif, les sociétés qui y parviennent sont des partenaires très fiables, techniquement et financièrement, de l’Entreprise de marché.
La chambre de compensation ou Clearing House
La chambre de compensation est une institution essentielle au fonctionnement des marchés organisés. Sa mission principale est d’éviter le risque de contrepartie, à savoir :
pour le vendeur, risque de ne pas être payé ;
pour l’acheteur, risque de ne pas être livré.
En pratique, la chambre de compensation s’interpose entre l’acheteur et le vendeur. Formellement, en cas de cession de titres, elle achète les titres au vendeur et les revend à l’acheteur. Si le vendeur est défaillant, elle se chargera de se procurer les titres et de les livrer à l’acheteur, au prix convenu pour procéder à la transaction. Si l’acheteur est dans l’incapacité de payer les titres, elle les règlera au vendeur. En fait la chambre de compensation prévient très largement ces risques en exigeant de fortes garanties de la part des PSI membres du marché. Les PSI eux-mêmes prennent des garanties sur les opérateurs qui ont recours à leurs services
Le schéma suivant illustre sommairement le rôle de la chambre de compensation :

Vendeur =⇒ PSI         =⇒ Chambre  de =⇒ PSI =⇒ Acheteur
←− ←− compensation ←− ←−

=⇒ : flux d’instruments financiers
←− : flux de liquidités
Ce dispositif permet de séparer l’acheteur et le vendeur : la vente de titres sur un marché organisé ne fait intervenir que les prix et les quantités. La relation commerciale est entièrement dépersonnalisée.
La chambre de compensation associée à Euronext s’appelle LCH Clearnet. LCH Clearnet Group est née de la fusion en 2003 entre la London Clearing House et Clearnet SA, une société fondée en 1969 à Paris. Il est utile d’insister sur le fait qu’une chambre de compensation est une société privée et doit donc répondre à des exigences de rentabilités et faire face à une concurrence qui peut être vive.
Les marchés financiers sont des réseaux informatiques
La plupart des opérations sont aujourd’hui réalisées à partir de terminaux d’ordinateurs. Les parquets de négociation avec présence physique des opérateurs ont quasiment disparu ; c’est très largement le cas en Europe. Même quand la négociation se fait sur un parquet, la qualité des réseaux informatiques demeure cruciale.
Les marchés financiers sont censés être parfaitement concurrentiels
La concurrence pure et parfaite est une situation de marché généralement considérée comme optimale. Un marché est réputé parfaitement concurrentiel s’il répond à quatre critères :

  • homogénéité du produit négocié sur le marché ;
  • atomicité des intervenants : aucun acheteur ni aucun vendeur n’est susceptible d’influencer à lui seul le marché, que ce soit à la hausse ou à la baisse ;
  • libre entrée et libre sortie : tout opérateur, à tout moment, est libre d’intervenir ou de cesser d’intervenir sur le marché ;
  • information parfaite (transparence) : tous les opérateurs disposent à tout moment d’une information illimitée sur l’état du marché, c’est-à-dire sur le niveau des prix et sur les quantités échangées.

L’organisation des marchés financiers tente de les faire se rapprocher de cet ensemble de critères.
Un cinquième critère, pas toujours énoncé explicitement dans les manuels d’économie, est essentiel à l’obtention d’un équilibre de marché : les opérateurs, qu’ils soient acheteurs ou vendeurs, doivent agir indépendamment les uns des autres, en ne tenant compte que des informations disponibles sur l’état du marché, sans se laisser influencer par les choix des autres acteurs.
Pour instituer des marchés dont le fonctionnement soit le plus proche des conditions de la concurrence pure et parfaite, on doit mettre en place des dispositifs complexes et répondant à des normes de fonctionnement très strictes.
Stabilité et instabilité des marchés financiers
Les marchés financiers sont organisés selon un modèle qui se veut proche de celui de la concurrence pure et parfaite, ce qui en principe devrait conduire à un équilibre de marché. On sait cependant qu’ils connaissent des fluctuations permanentes avec parfois de véritables ruptures.
On peut avancer au moins deux explications fondamentales à l’existence de tels déséquilibres :
la condition d’information parfaite ne peut pas être respectée. Il existe toujours une incertitude intrin- sèque sur les conditions économiques futures ;
la marche vers l’équilibre suppose que les acteurs agissent indépendamment les uns des autres. Or, dans certaines circonstances, les comportements d’imitation prévalent très largement chez les opérateurs.

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