Les marchés de taux

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Chapitre 7 Les marchés de taux
Les marchés de taux ont été créés pour permettre à des opérateurs soumis à un risque de taux de réaliser des opérations de couverture. De manière générique, le risque de taux peut être défini de la manière suivante : c’est le risque pour un prêteur ou pour un emprunteur de voir sa situation financière se détériorer à la suite de la variation des taux d’intérêt qui prévalent sur les marchés.
Trois exemples permettent d’illustrer ce risque :
Une entreprise devra effectuer un emprunt dans trois mois ; les taux actuels (fin novembre) lui paraissent satisfaisants. Pour cette entreprise, le risque financier est celui d’une hausse des taux entre novembre et janvier puisque cela rendrait son emprunt plus coûteux ;
Un négociant recevra une importante somme d’argent dans six mois (mai) ; il pourra alors la placer durablement sur des obligations. Pour ce négociant, le risque financier est celui d’une baisse des taux puisque cela diminuerait le rendement de son placement à venir ;pour le propriétaire d’un portefeuille obligataire, le risque est celui d’une hausse des taux de marché puisque cela ferait diminuer le cours des obligations qu’il détient.

Les marchés à terme sur taux longs

Pour être très précis, il conviendrait de parler de « marchés de produits dérivés sur instruments financiers dont la valeur dépend des taux d’intérêt » ; mais l’usage a consacré l’expression « marchés de taux ».
Les contrats à terme sur taux longs : principe général
Pour spéculer ou anticiper sur les taux longs, on spécule ou anticipe sur des obligations
Rappel : le cours des obligations évolue en sens inverse de celui des taux de marché ; lorsque les taux de marché augmentent, le cours des obligations diminue (et inversement).
Vendre un contrat à terme sur obligations revient à prendre l’engagement de livrer des obligations à un certain cours, à une certaine échéance. Symétriquement, acheter un contrat à terme sur taux longs équivaut à prendre l’engagement d’acheter une certaine quantité d’obligations, à un certain cours, à une certaine date. Le cours des obligations fluctue en fonction des taux d’intérêt ; la valeur des contrats dépend elle-même de la valeur des obligations qui constituent le sous-jacent. La dépendance est transitive : in fine, le cours des contrats fluctue en fonction des évolutions des taux d’intérêt.
Les contrats standardisés proposés par les marchés organisés portent sur des obligations d’État. Il faut en effet que le gisement, c’est-à-dire l’ensemble des obligations susceptibles d’être livrées soit suffisamment important pour éviter des manipulations de cours 1 ; dans le même ordre d’idée il faut que le marché soit suffisamment liquide et profond pour que le cours des obligations et donc le taux d’intérêt qui leur est associé soit considéré comme véritablement significatif par les opérateurs.

Le sous-jacent des contrats de taux est constitué d’obligations fictives

Les obligations souveraines réelles présentent une difficulté pour la couverture : de nombreuses lignes différentes coexistent à un même moment sur les marchés. De plus, les caractéristiques des obligations réelles sont assez fréquemment modifiées, notamment en ce qui concerne les taux nominaux. De ce fait, il existe autant de cours que de lignes d’obligations. Si le sous-jacent des contrats de taux était constitué d’obligations réelles on se heurterait à deux écueils potentiels :
Soit on devrait créer autant de contrats que de lignes d’obligations, ce qui poserait à la fois des problèmes de liquidité et des problèmes de gestion du fait de la multiplicité des lignes ;
Soit on ne créerait des contrats que sur quelques lignes, ce qui poserait des problèmes techniques de couverture pour les lignes sans contrat.
Pour pallier ces difficultés on utilise la propriété suivante : quelles que soient les caractéristiques d’une obligation, il est possible d’en déterminer le cours théorique si l’on connaît le taux de marché qui lui est applicable. Or, les taux de marché des obligations d’État sont calculés en permanence, donc le pricing des obligations d’État ne pose aucun problème. Les sous-jacents des contrats à terme sur taux longs sont donc des obligations fictives mais dont les caractéristiques sont très précisément spécifiées et rarement modifiées afin que les opérateurs aient une bonne maîtrise des produits ; le cours théorique des obligations souveraines fictives est calculé à partir des taux observés sur le marché des obligations souveraines réelles ; le cours des obligations fictives est donc fonction des taux de marché.
In fine, le cours des contrats, qui est fonction du cours des obligations fictives, est donc fonction des taux de marché. On peut donc utiliser les variations des taux des marchés obligataires dans une optique de spéculation ou dans une optique de couverture.

Les contrats à terme sur taux longs : la livraison

Si des contrats sont conduits à leur terme, le vendeur doit livrer aux acheteurs des obligations d’État appartenant au « gisement » du contrat. Le gisement est constitué d’un nombre restreint de lignes d’obli- gations pouvant effectivement être livrées Le « facteur de concordance » sert à établir une équivalence entre les obligations réelles qui sont livrées et les obligations fictives de l’emprunt notionnel ; il permet de déterminer le prix payé par les opérateurs qui prennent livraison des obligations. Le principe est simple : si l’on appelle Bf (de prix pf ) les obligations fictives et Br les obligations réelles, lors d’une livraison, le vendeur du contrat doit remettre N Br en lieu et place des N Bf . Mais cette livraison se fera à un prix p qui intègre la différence de caractéristiques entre les obligations réelles et les obligations fictives. Le prix p est fonction de pf ; le facteur de concordance est un paramètre essentiel de cette fonction liant p et pf . De manière plus générale, les conditions de livraison sont extrêmement détaillées. Pour de plus amples détails, on se reportera aux documents mis en ligne par les marchés qui proposent des contrats de taux longs.

Les contrats à terme sur taux longs : dénouement sans livraison

La livraison « physique » des obligations est une issue peu fréquente des contrats. La grande majorité des opérateurs dénouent leurs positions avant l’échéance du contrat en rachetant ou en revendant, suivant les cas, les contrats sur lesquels ils avaient pris position. Les opérateurs enregistrent leurs gains ou leurs pertes, après leur sortie du marché. Un point important à souligner est que les contrats sont librement négociables. Une forte liquidité est d’ailleurs une condition essentielle à la réussite de ce type de produit financier.
 

Les contrats sur taux d’intérêt à moyen terme

Les contrats de taux à moyen terme sont construits d’une manière analogue à celle des contrats à long terme. Ils sont également fondés sur des obligations fictives ; la seule différence notable est que la ma- turité des obligations à moyen terme est de l’ordre de 5 ans alors qu’elle est supérieure à 8 ans pour les obligations des contrats à long terme.

Les contrats sur taux d’intérêt à court terme

Principes généraux

Les contrats sont fondés sur des taux à court terme observés sur le marché. Le mode de cotation d’un contrat est très simple : si k est le taux observé sur le marché, alors le contrat est coté 100 − k. Exemple : si k = 1, 143 % alors le contrat cotera 100 − 1, 143 = 98, 857. Si k augmente, le cours du contrat diminue. Si k devient égal à 1,148 % alors le cours du contrat devient 100 − 1, 148 soit 98,852. Comme
pour les contrats à long terme, le cours du contrat à court terme est une fonction décroissante du taux de marché (toutefois, la relation mathématique n’est pas de la même nature).
En vendant un contrat on est gagnant en cas de hausse des taux à court terme. Cela permet par exemple de compenser l’augmentation du coût d’un emprunt à court terme. En achetant un contrat, on est gagnant en cas de baisse des taux à court terme. Cela permet par exemple de compenser la baisse de rendement d’un placement à court terme. Le montant de ce que l’on gagne ou perd lors d’une telle opération est fixé dans le contrat.