Cours et exercices
Cours Évaluation financière des entreprises
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Les approches d’évaluation financière par les flux
- Détermination de la valeur par les flux de résultats ou de dividendes
1.1 La valeur de rentabilité (flux de résultats)
1.2 La valeur de rendement (flux de dividendes)
- Détermination de la valeur par les flux de cash-flows
2.1 Evaluation par capitalisation de la capacité d’autofinancement
2.2 Evaluation par capitalisation des Free Cash-flows
2.3 Evaluation par la méthode « Sinking Fund »
Dans les approches patrimoniales d’évaluation, il a été fait appel aux valeurs marchandes des biens et des dettes de l’entreprise. Dans les approches fondées sur les flux, référence sera faite à la position des investisseurs.
Pour un investisseur, la valeur d’un bien correspond, en théorie financière, à la valeur actuelle des revenus futurs qu’il génère. L’entreprise, considérée comme étant un bien, n’échappera pas, dans le cadre de ces approches, à ce postulat de base.
Dans les méthodes d’évaluation fondées sur cette approche, on assiste à une multitude de flux à actualiser qui peuvent être soit économiques (résultats ou dividendes) soit financiers (Marge brute d’autofinancement, Cash flow disponible ou free cash flow,…).
- Détermination de la valeur par les flux de résultats ou de dividendes :
1.1 La valeur de rentabilité :
L’objectif étant de déterminer une valeur globale de l’entreprise fondée sur le résultat récurrent que l’entreprise est capable de secréter dans des conditions normales d’exploitation à partir de ses moyens actuels.
1.1.1. Le choix du taux d’actualisation ou de capitalisation :
Le taux d’opportunité ou le taux de rentabilité exigé par l’investisseur rationnel dépend :
– des taux de placement alternatifs illustrés objectivement à chaque instant par les taux de rentabilité offerts par les marchés financiers (obligations ou actions) ;
– du risque spécifique de l’entreprise à acquérir; ce dernier résulte d’un risque économique et financier.
La fixation du taux de capitalisation ou d’actualisation s’effectue en deux étapes. La première consiste à sélectionner un taux de base, la seconde à introduire un différentiel par rapport à ce taux, traduisant le niveau de risque estimé de l’entreprise
1.2 La valeur de rendement :
La valeur de rendement est basée sur la capitalisation des flux de dividendes sur n périodes.
Elle peut être exprimée à partir de plusieurs méthodes dont les plus fameuses sont celles de FISHER, de GORDON-SHAPIRO et de BATES ;
1.2.1. La méthode de Fisher :
Irvin Fisher calque son raisonnement sur celui d’un investisseur à vocation purement financière et dont le seul objet est de placer au mieux ses capitaux.
Le pouvoir industriel. et l’industrie elle-même ne sont pas impliqués dans la logique de l’investisseur qui s’apparente clairement à un opérateur du marché boursier.
1.2.2. La méthode de Gordon-Shapiro :
Cette méthode s’appuie sur la méthode de Fisher tout en cherchant à en simplifier le contenu en retenant deux hypothèses :
– les dividendes connaissent une croissance constante à l’infini g, ainsi Dj=D0 (1+g)j
– les acheteurs successifs valoriseront l’entreprise par la formule de Fisher qui sera reproduite à l’infini.
1.2.3. La méthode de Bates :
La démarche de Bates s’inspire de la formule de Fisher en reprenant à son compte une partie des hypothèses de Gordon-Shapiro.
Dans la pratique, sa proposition, très atypique et très intéressante, met à la disposition de l’évaluateur un modèle simple qu’il utilise le plus souvent pour valider la cohérence des valeurs obtenues par d’autres méthodes. Cette validation s’inscrit dans une réflexion comparative de la valeur d’entrée (V0) et de la valeur de sortie (Vn).
- Détermination de la valeur par les flux de cash-flows :
Les formules basées sur les flux réels concernant l’actionnaire supposent connues les distributions de dividendes ou la valeur terminale (valeur de revente).
Faute de les connaître, on utilise souvent des approximations simplificatrices par assimilation à la théorie des investissements internes utilisant les cash flows futurs ou des flux de liquidités qui s’en rapprochent.
Les résultats de cette approche diffèrent selon la définition qu’on donne au terme Cash-flow : capacité d’autofinancement, flux nets de liquidités, ou encore fonds de reconstitution.
2.1. Evaluation par capitalisation de la capacité d’autofinancement :
La capacité d’autofinancement appelée aussi marge brute d’autofinancement, est déterminée en corrigeant le résultat net des charges non décaissables et produits non encaissables ainsi que des éléments exceptionnels.
2.2. Evaluation par capitalisation des Free Cash-flows :
Cette approche diffère par rapport à la précédente par le cash-flow à retenir. Les flux nets de liquidités (ou free cash-flows ou discounted cash-flows ou cash-flows disponibles) sont obtenus par différence entre les flux de recettes et les flux de dépenses et peut être calculée schématiquement comme suit :
Bénéfice net
+ dotations aux amortissements
± variation des provisions
+ cessions
– investissements
± variation du Besoin en fonds de roulement
2.3. Evaluation par la méthode des fonds de reconstitution ou « Sinking Fund » :
Ce modèle est fondé sur le concept du cash-flow disponible ou free cash-flow. Il est généralement utilisé quand l’acquisition est destinée à la recherche d’une prise de contrôle d’une entreprise avec l’objectif d’en poursuivre ou d’en développer l’exploitation.
Le raisonnement est celui d’un investisseur qui escompte disposer d’un flux d’autofinancement « CF » pendant une période limitée « n ». Ce flux doit permettre :
– d’une part, de reconstituer, grâce à une annuité « A », en fin de période « n », le capital investi
– d’autre part de rémunérer l’investisseur au taux de rentabilité « t » durant toute la période.
Mots clés : Les approches d’évaluation financière par les flux