Cours et exercices
Cours Évaluation financière des entreprises
Introduction à la problématique de la valeur
Contexte de l’évaluation
- Étendue de l’approche
- Propriété des titres de capital et propriété des actifs
- Différence entre Valeur et Prix
Les approches d’évaluation des entreprises
L’approche patrimoniale
L’approche par les flux
L’approche comparative
CH 1 Les retraitement du bilan
CH 2 Les impôts latents sur plus-values potentielles
CH 3 Les approches patrimoniales d’évaluation
CH 4 Les approches d’évaluation par les flux
CH 5 La méthode DCF
Introduction à l’évaluation des entreprises
L’évaluation des entreprises est un inépuisable sujet de réflexion et constitue un problème fondamental de l’analyse financière. Ce problème n’est pas le même que celui de l’évaluation comptable des postes du bilan : il ne se pose pas dans les mêmes circonstances et il ne se résout pas par les mêmes procédés » Ce sont donc les circonstances ou le contexte de l’évaluation qui imposent le choix des méthodes d’évaluation.
- Contexte de l’évaluation :
La problématique de la valeur d’une entreprise qui s’impose aux propriétaires de celle-ci, lors d’étapes décisives et exceptionnelles, telles la cession, l’acquisition ou la modification du périmètre de contrôle, n’en est pas moins une préoccupation permanente.
Dans cette section, nous allons nous pencher sur cette problématique de la Valeur et sur les outils dont nous disposons pour tenter de lui apporter une, voire plusieurs réponses.
Il y a lieu, toutefois, d’apporter au préalable, quelques commentaires nécessaires quant à l’étendue de notre approche, la notion de propriété et la différence entre valeur et prix.
1.1 Etendue de l’approche :
Notre approche s’apparente et s’intègre dans une logique de marché, celle du marché des titres de capital. Ainsi :
- Nous traiterons des entreprises privées ayant la forme juridique de sociétés de capitaux, c’est-à-dire, principalement, les Sociétés Anonymes et les Sociétés à
Responsabilité Limitée.
- Les entreprises publiques ayant le statut de sociétés de capitaux suivent une logique similaire et entrent donc également dans notre périmètre d’études, à l’exception bien entendu de celles qui ont vocation partielle ou totale à rendre un Service Public et donc qui ne répondent plus à une logique de marché;
3.2. Propriété des titres de capital et propriété des actifs
Pour comprendre les différentes approches qui ont conduit à la construction des procédés de valorisation que sont les méthodes d’évaluation, il est nécessaire d’intégrer dès maintenant le contenu de l’objet que l’on cherche à évaluer.
Résoudre la problématique de la valeur d’une entreprise c’est valoriser le patrimoine détenu par ses propriétaires, les actionnaires. C’est, ainsi, valoriser les TITRES DE CAPITAL. Dans la suite du cours et au fil de la mise en oeuvre des méthodes d’évaluation, nous devrons garder en permanence, présent à l’esprit, que c’est bien les titres de capital que l’on cherche à évaluer.
Ainsi faut-il bien comprendre et retenir que :
• Les actifs de la société appartiennent à la société, personne morale disposant de son identité propre.
• Les titres de capital de la société appartiennent aux associés.
• Les actifs de la société n’appartiennent pas aux associés.
Le prix d’une entreprise peut se définir comme étant le montant auquel une transaction sur le capital de cette entreprise peut avoir (ou bien a eu) lieu.
Dans le premier cas, il s’agit par exemple du montant ferme et définitif proposé par un acheteur au vendeur, ce dernier n’ayant d’autre choix que d’accepter et céder son entreprise ou bien refuser de vendre à l’acheteur en question.
Ce peut être, aussi le montant affiché et revendiqué par un vendeur qui renonce par avance à vendre ses titres à un prix différent. On parlera également de prix lors d’une transaction en cours en évoquant le montant autour duquel un accord paraît être possible.
Dans le deuxième cas, il s’agit de constater le montant auquel une transaction s’est réalisée.
Les approches d’évaluation des entreprises
L’approche patrimoniale
L’entreprise est une entité qui possède un patrimoine et qui est redevable de dettes.
Selon cette approche, la valeur des actions de l’entreprise est égale à celle de son patrimoine net, c’est-à-dire la valeur de ses biens moins celle de ses dettes. La problématique de la valeur devient une équation dans laquelle il s’agit d’estimer à leur valeur économique ou vénale (ci-après réelle) chacun des actifs de la société et chacune de ses dettes.
Cette approche de la valeur de l’entreprise a conduit à de nombreuses méthodes dites « patrimoniales ». Nous nous pencherons principalement sur :
la méthode de l’Actif Net Corrigé,
les méthodes du Goodwill et plus spécifiquement celle de « la rente abrégée ».
L’approche par les flux :
Par un raisonnement totalement différent et divergent de la structure de pensée que l’on vient d’évoquer, l’entreprise est une sorte de « coquille » ou de « machine » à générer des flux financiers à destination de ses apporteurs de capitaux (ou bailleurs de fonds). La valeur du patrimoine de ces bailleurs de fonds est fonction des flux financiers futurs que l’entreprise pourra leur verser (ou engranger en leur faveur) dans l’avenir.
On distingue principalement deux types de flux :
- les flux de Résultat Net ou de Dividende: nous verrons les méthodes de Fisher, de Gordon Shapiro, de Bates, du délai de recouvrement et évoquerons certains modèles pouvant en découler.
- les flux de trésorerie ou flux de « cash » sécrétés par l’activité: nous verrons la méthode des Discounted Cash Flow (DCF)
2.4. L’approche comparative
Sans qu’elle soit réellement une démarche conceptuelle à proprement parler, l’approche comparative constitue en elle-même un troisième type de méthodes d’évaluation.
Pour la mettre en oeuvre, l’évaluateur recherche sur les marchés boursiers local et étrangers un échantillon de sociétés comparables à celle qu’il se propose d’évaluer.
La particularité des sociétés cotées est bien entendu que leur cours de Bourse constitue, pour elles, une référence de prix. L’évaluateur cherche à déterminer les critères communs de valorisation qui se dégagent de l’échantillon. Il les applique ensuite à la société, objet de son étude, pour définir sa valeur ou sa fourchette de valeur.
Nous examinerons parmi ces méthodes :
– le PER,
– les autres ratios boursiers,
– les droites de régression.
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